“坏杠杆”要去 “好杠杆”该加还是要加

摘要:东方证券首席经济学家认为,中国现在积极的财政政策与适度宽松的货币政策与去杠杆并不矛盾。结构性去杠杆的同时,又要稳杠杆,恰恰表明,要把“坏的杠杆”去掉,同时,为了经济能够保持一定的增速,为去杠杆营造一个好的环境,那些“好的杠杆”,该加的还是要加,这样才是资源的合理配置。那么,谁是“好的杠杆”?很明显,民营企业的资金利用效率要高于国有企业,这基本是共识,所以从政策角度来看,都有向民营企业和小微企业倾斜,而且他们可能最容易被去杠杆“误伤”。

4月2号,中央财经委员会提到“结构性去杠杆”,但最近的政策表态,已经从“去杠杆”变为“稳杠杆”。那么,杠杆还要不要去?近期的政策是否意味着,又要来一轮“加杠杆”?

4月底资管新规落地之后,5月和6月是去杠杆的高峰期,企业的日子比较难过,都表示缺钱。所以,央行和财政部互怼,央行认为财政政策还不够积极,一个是税收增速远高于GDP增速,而且财政赤字率还下降了,没有达到两会设定的3%的目标。还有一点,央行觉得财政部应该向银行注资,不然企业的流动性都要出问题,积极的财政政策,最终都需要银行来支持,银行资本金不足,根本没法配合。从近期的动态来看,政策已经对此做出反应。

宏观政策调整

在国务院常务会议上,李克强总理要求“积极的财政政策要更加积极”,过去一段时间我们看到,财政政策可以说是拿出了看家的本领,比如投资2700亿的川藏铁路正式开工。积极的财政需要货币政策配合,所以央行的货币政策定调,也变为“保持中性,且松紧适度”。随后,央行在上周利用MLF向市场投放5020亿人民币,加大支持城投和民营、小微企业。可见,货币政策与财政政策的协调性再加强,政策转向已经明确。但是另一方面,去杠杆仍在继续。8月8号,国家发改委等5部门联合发文,推动私募股权投资基金(PE)参与债转股,区分不同行业和企业类型设置资产负债率红线,推动企业去杠杆。所以,未来的政策动态就是在稳杠杆的情况下结构性去杠杆。

宏观杠杆率变化

M2/GDP与非金融部门总债务/GDP这两个指标,均可用来衡量一个经济体的宏观杠杆率,分母相同,但分子不同。M2的主体为银行存款。根据货币内生创造机制——贷款创造存款,存款与银行信贷是等价的,但其前提条件是不存在金融脱媒。在存在金融脱媒的情况下,商业银行通过资产转换,如将传统贷款转换为同业拆放、信托贷款、应收款项和证券投资,存款与贷款就会出现背离。非金融部门总债务,相当于广义的存量社会融资规模,是流动性的归宿,除了银行信贷、还包括直接融资、信托融资和广义基金等。对中国而言,银行仍然是主要的金融机构,M2与非金融部门总债务的交集的主体就是银行信贷。那么,M2/GDP与非金融部门总债务/GDP的剪刀差,即可视为金融脱媒的程度,也可看作影子银行活动的规模。

另一方面,这两个指标的倒数,可以看作债务产出效率。如GDP/非金融部门总债务,可以看作实体经济部门每一块钱债务的总产出,GDP/M2表示一单位广义货币的总产出。指标上升就表示债务产出效率在提高,反之则在下降。那么,非金融部门总债务/GDP在下降时,就表示债务产出效率在提高。

右图用这两个宏观杠杆率指标的走势及其趋势对比,将21世纪前20年的中国经济走势分为3个时代——“黄金时代”、“镀金时代”和“至暗时刻”。

自2001年底加入WTO以来,开放叠加改革的双引擎,助力中国经济高速发展。其中,2003年第三季度到2008年第四季度的这5年时间,可以说是中国经济发展的“黄金时代”。如图所示,两个宏观杠杆率指标同步下行,债务产出率不断提高。另一点值得注意的是,这段时期,非金融部门总债务/GDP位于M2/GDP上方,这一点在2009-2011年“4万亿”时期出现了反转。

考虑到市场自发出清可能引发经济硬着陆的风险,中国于2008年11月推出了“4万亿”财政刺激计划,目的在于扩大内需,以应对外需的急剧萎缩。由于资金来源的主体是银行信贷,所以,从右图可以看出,2009-2011年,两个宏观杠杆率指标的走势基本重合,上升速度也是最快的。逻辑是,银行信贷一方面对应着实体部门的负债;另一方面,基于“贷款创造存款”的原理,信贷回流银行,形成银行的负债——存款。所以,二者走势高度重合。这说明,资金仍留在表内,并未出现金融脱媒。但2011年之后,情况发生了变化。这一切都要归功于中国式的“影子银行”。

去杠杆三部曲
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